자본시장법에 따라 부동산 간접투자기구(마스턴일반사모부동산투자신탁제178호)를 설립해 콘코디언을 매입, 7년 임대운영 후 매각하는 매매형
예상 투자금액
총 투자금액 7,654억원 (부동산 매입금액 6,747억원)
투자 기간
총 7년 (2022년 11월 설정 예정 ~ 2029년)
투자심의 AI 결론
조건부 투자 승인 (보완 조건 다수)
담보 감정평가액 7,600억원보다 약 11% 싸게 사는 프라임 오피스로, 오피스 실질공실 0.25%의 안정적 임대수익을 갖췄다. 다만 수익 대부분이 2030년 매각가치 9,662억원(매입 대비 43%↑)에 걸려 있는데, 이 값이 Exit Cap 3.80% 한 가정만으로 산출돼 나빠질 폭을 알 수 없다. 지금 정해야 할 것은 Exit Cap·임대료·대출금리의 민감도와 시나리오를 받아 하방 폭을 숫자로 확인하는 일이다.
서울 CBD 광화문의 프라임 오피스 콘코디언을 매입가 6,747억원, 총투자 7,654억원에 사는 실물자산 투자다. 자본시장법상 사모부동산투자신탁을 세워 매입하고 7년 운영 후 2029년 11월 매각으로 회수하는 매매형 구조다. 당사 블라인드펀드가 2종으로 참여하는 순수 재무투자이며, 집합투자업자는 마스턴투자운용이다.
항목
내용
투자 대상
콘코디언 오피스 빌딩 매입 (실물자산)
거래 구조
자본시장법에 따라 부동산 간접투자기구(마스턴일반사모부동산투자신탁제178호)를 설립해 콘코디언을 매입, 7년 임대운영 후 매각하는 매매형
예상 투자금액
총 투자금액 7,654억원 (부동산 매입금액 6,747억원)
Asking Price / 기준가
부동산 매입금액 6,747 억원
회수 방식
2029년 11월(운영 7년 후) 자산매각 Exit, 2030년 기준 Exit Cap 3.80%·매각가치 966,237백만원
최초 매입시점 3.1% → 임대 안정화 이후 3.5% (p.5·p.7·p.35). 페이지 8 종별 최초 매입 Cap: 3종 3.1%·2종 3.2%·1종 3.8%.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.5
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
매입 Cap.Rate 최초 3.1%신뢰도 높음최초 Cap 3.1%는 확정 매입가와 실제 계약 임대차(Rent-roll, p.13) 기준 현행 NOI에서 산출돼 사슬이 기 체결 임대차까지 닿으나, 출처가 제출자 내부 산정이라 매우 높음에는 못 미친다출처 IM p.5·p.8·p.35
사업계획상 임대 안정화 후 Cap.Rate 3.5% 수준. 안정화는 2년차 공실면적 임대 안정화 기준(p.35 주1).
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.35
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
안정화 Cap.Rate 3.5%신뢰도 보통안정화 3.5%는 임대료 상승·NOC 정상화 가정이 실현돼야 도달하는 값인데 out-year 임대료 수준을 뒷받침할 시장 비교치가 부재해, 검산은 되나 핵심 가정의 근거가 얇다출처 IM p.35
안정화 Cap 3.5%가 CBD 프라임 거래사례(3.5% 내외) 대비 적정신뢰도 보통거래사례를 전수 표로 노출했으나 '적정'이 초기 3.1%에서 임대료 상승 가정이 실현돼야 도달하는 조건부 값이라, 현 시점 적정이라는 주장에 대한 반론에 자료가 답하지 않는다출처 IM p.35
2030년(매각 익년도) 기준 Exit Cap.rate 3.80% 적용, 매각가치 966,237백만원.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.21
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
Exit Cap.Rate 3.80% (2030년 매각 가정)신뢰도 보통안정화 3.5%보다 30bp 높게 보수적으로 잡았고 매각 익년도·Cap·단가를 표로 명시했으나, 금리 상승 국면임을 자료가 스스로 밝히면서도 Exit Cap 민감도·시나리오가 부재해 '7년 뒤 3.80%'라는 핵심 가정에 제기되는 반론에 답하지 않는다출처 IM p.21
임대율(매매대상 기준)AI 추정
95.53%
높음
검증 요지
산출 과정은 부록 B-3.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.12
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
임대율(매매대상) 95.53%신뢰도 높음2022.09말 실제 계약기준 공실률 4.47%(Stacking Plan, 실제 임대차)의 단순 여집합 추정으로, 앵커가 실제 계약 현황이라 높음을 상속하되 추정치이자 실사 전 자료라 그 이상은 못 넘는다출처 IM p.12 공실률 4.47% 여집합
공실률(매매대상 기준)
4.47%
높음
검증 요지
용도별: 오피스 0.25%·창고 4.22%(전체 임대수익 비중 0.4%로 미미)·리테일 0%. 구분소유 면적 포함 시 4.44%.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.12
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
매매대상 공실률 4.47% (오피스 0.25%)신뢰도 높음2022.09말 계약기준 실제 임대차 현황에서 용도별(오피스·리테일·창고)로 분해되고 창고 공실의 수익 비중 미미함까지 각주로 명시돼, 제기될 반론을 자료가 선제적으로 다뤘다 — 다만 출처가 제출자 Rent-roll이다출처 IM p.12
NOI (초년도, 2023 연환산)AI 추정
약 207억원
보통
검증 요지
산출 과정은 부록 B-3.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.23
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
NOI 초년도(2023 연환산) 약 207억원신뢰도 보통모델 반기 NOI 합산 연환산 추정으로 검산은 되나, 초년도 NOI를 떠받치는 임대료·공실 가정의 근거가 모델 밖으로는 제시되지 않아 앵커인 모델 수준의 보통을 넘지 못한다출처 IM p.23 재무모델
NOI (안정화, 2029 연환산)AI 추정
약 347억원
보통
검증 요지
산출 과정은 부록 B-3.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.23
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
NOI 안정화(2029 연환산) 약 347억원신뢰도 보통초년도 대비 68% 증가한 out-year NOI 추정으로, 이를 지지할 임대료 상승 가정의 시장 비교치가 부재해 검산은 되나 핵심 가정의 근거가 없다출처 IM p.23 재무모델
예상 IRR (전체 투자신탁, 매각차익 포함)
10.2%
보통
검증 요지
전체 투자신탁 예상 IRR(C.G 포함) 10.2%. 자료에 보수/기본 시나리오 병기 없음 — 시나리오 창작 금지.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.18
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
예상 IRR 전체 투자신탁 10.2%신뢰도 보통트랜치별 분배율·IRR을 표로 공개해 검산은 되나, 보수/기본/낙관 시나리오나 민감도가 일절 없어 '실현 IRR이 이보다 낮을 수 있다'는 반론에 자료가 답하지 않는다출처 IM p.18
예상 E.IRR 제1종 수익증권 (C.G 포함)
8.2%
보통
검증 요지
제1종 연평균 분배율 6.1%(매각차익 제외)/8.7%(포함), IRR 8.2%. 페이지 8 표기 8.2%와 동일.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.18
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
예상 E.IRR 제1종 8.2%신뢰도 보통매각차익 포함 IRR로 p.8과 정합하나 이를 지지하는 Exit Cap·임대료 상승 가정의 근거가 얇고 하방 시나리오가 부재해, 사슬이 핵심 가정 앞에서 멈춘다출처 IM p.18
예상 E.IRR 제2·3종 수익증권 (C.G 포함)
12.4%
보통
검증 요지
제2·3종 연평균 분배율 2.4%(제외)/16.8%(포함), IRR 12.4%. 페이지 8 표기 12.4%와 동일.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.18
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
예상 E.IRR 제2·3종 12.4%신뢰도 보통후순위 고수익 IRR로 매각차익 실현에 크게 의존하는데 Exit 가정의 민감도·스트레스가 없어, 검산은 되나 반론에 대한 통제가 없다출처 IM p.18
예상 매각가치 (2030년)
966,237백만원
보통
검증 요지
2030년 Exit Cap 3.80% 적용. 3.3㎡당 예상 매각가 52.98백만원.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.21
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
예상 매각가치 966,237백만원 (2030년)신뢰도 보통Exit Cap 3.80%×안정화 NOI로 산출돼 계산은 명료하나, 기댄 Exit Cap과 out-year NOI 모두 근거가 얇고 민감도가 없어 사슬이 핵심 가정에서 끊긴다출처 IM p.21
LTV (담보가 기준 / 총투자비 기준)
63.9% / 63.4%
높음
검증 요지
담보가액 7,600억원 기준 LTV 63.9%, 총투자비 7,654억원 기준 63.4%. 선순위 4,687억원.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.21
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
LTV 담보가 기준 63.9% / 총투자비 기준 63.4%신뢰도 높음선순위 4,687억을 외부 감정평가액 7,600억·총투자비 7,654억으로 나눈 단순 계산으로, 앵커인 감정평가가 제출자 밖에 닿으나 감정서 원본이 첨부되지 않아 매우 높음에는 못 미친다출처 IM p.21
담보 감정평가액 7,600억원신뢰도 높음제3자 감정평가액을 인용해 사슬이 제출자 밖으로 향하나, 감정평가서 자체는 제출되지 않고 수치만 인용돼 제출자 내부 근거 수준으로 한 칸 내린다출처 IM p.21
선순위 DSCR (NOI 기준, Min/Avg/Max)
0.90x / 1.49x / 2.00x
보통
검증 요지
NOI/이자비용 기준. Min 0.90x(제1기), Average 1.49x, Max 2.00x(제14기). 초기 연도 NOI가 이자에 미달(1.0x 하회).
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.23
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
선순위 DSCR(NOI 기준) Min 0.90x / Avg 1.49x / Max 2.00x신뢰도 보통전 기수 표로 투명 공개되고 초기 1.0x 하회를 감추지 않아 검산은 되나, 우상향 궤적이 out-year NOI 상승 가정에 의존하고 그 근거가 얇다출처 IM p.23
선순위 DSCR (CF 누적 기준, Min/Avg/Max)
1.57x / 3.28x / 4.07x
보통
검증 요지
DSCR Cash(영업현금흐름+기초현금+이자유보금)/선순위이자비용. Min 1.57x, Average 3.28x, Max 4.07x.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.22
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
선순위 DSCR(CF 누적) Min 1.57x / Avg 3.28x / Max 4.07x신뢰도 보통기초현금·이자유보금 포함 현금흐름 기준으로 초기 NOI 부족분이 보전되는 구조임을 표로 병치해 반론을 다뤘으나, 값 자체가 영업현금흐름 추정에 기대 핵심 가정의 근거는 여전히 얇다출처 IM p.22
WALE (가중평균 잔여임대기간)
3.8년
높음
검증 요지
우량 임차인(롯데카드·서브원·빙그레·JustCo 등) 전체 면적의 71% 임차 기준. 임차인 우량성 근거로 든 롯데카드 2021년 매출을 자료는 2.96조원으로 적었으나, 공시(DART) 연결 영업수익은 2.01조원으로 약 0.95조원 부풀려져 있다. 영업이익 285.9억원은 연결치와 맞아 매출 항목만 과대 표기됐다 — WALE 3.8년(전체 면적의 71%)을 떠받치는 우량 임차인 근거의 신뢰성을 확인해야 한다.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.12
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
WALE 3.8년 (우량 임차인 면적 71%)신뢰도 높음층별 임차인·만기를 실제 임대차 기준으로 전수 공개해 사슬이 체결 계약에 닿고, 만기 집중(2024~2025)이라는 반론 소지도 원자료가 그대로 드러낸다 — 다만 출처가 제출자 Rent-roll이라 매우 높음은 아니다출처 IM p.12 Stacking Plan
목표 E.NOC (2022년 기준)
301,472원/3.3㎡
높음
검증 요지
2022년 목표 E.NOC 약 30.1만원/3.3㎡(TI반영 후). 인근 10개 경쟁빌딩 평균 30.6만원, 적정 NOC 31만원 대비 초기 공실 대응 위해 하향 책정.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.33
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
목표 E.NOC 301,472원/3.3㎡ (2022년)신뢰도 높음인근 10개 경쟁빌딩 평균·직접경쟁 3개를 외부 시장실사 보고서(젠스타메이트)·건축물대장 출처로 비교하고 2021년 이후 실계약이 30만원 이상임을 근거로 초년도 목표의 현실성을 선제적으로 방어했다출처 IM p.33
투자기간
7년
높음
검증 요지
최초 설정일(2022년 11월 예정)로부터 총 7년, 2029년 11월 매각 Exit 가정. 시장상황에 따라 연장/조기청산 가능.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.18
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
투자기간 7년신뢰도 높음펀드 설정 조건으로 명시된 설계 파라미터로 사슬이 신탁 구조 정의에 닿으나, 연장/조기청산 가능성이 병기돼 확정 계약 조항 수준의 매우 높음은 아니다출처 IM p.18
매각차익(C.G) 배분비율 (1종 / 2·3종)
25% / 75%
매우 높음
검증 요지
제1종 25%, 제2·3종 75% 수취(지분비율 배분).
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.18
이 수치를 뒷받침하는 근거와 신뢰도 판정
매각차익(C.G) 배분비율 1종 25% / 2·3종 75%신뢰도 매우 높음수익증권 트랜치 간 배분 구조는 펀드 약관상 지분비율 배분 조항으로, 제출자 밖 계약 층위에 닿아 더 캐물을 대상이 아니다출처 IM p.18
NPV
산출 불가
—
검증 요지
자료 내 할인율·NPV 산출식·근거 부재. 시나리오 창작 금지.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf
회수기간
산출 불가
—
검증 요지
매매형(7년 운영 후 일괄 매각 Exit) 구조로 연도별 원금회수 스케줄 부재 — 회수기간 산출 근거 없음.
출처
IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf
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해석기준·표본에 따라 위치가 갈린다. Exit Cap 3.80%는 부동산원 전국 오피스 소득수익률 연환산(약 3.8%)과 사실상 같은 수준 — 이 대조에서는 보수도 낙관도 아니다. 반면 매입 Cap 3.1%는 그보다 약 0.7%p 낮아, 낮은 Cap=높은 가격 가정이라는 점에서 공격적으로 읽힌다. 다만 부동산원 소득수익률은 중소형·노후 포함 전국 광범위 표본이라 도심 프라임 오피스(통상 더 낮은 Cap)와 층위가 완전히 같지 않아, 프라임 자산이 시장 평균보다 낮은 Cap에 거래되는 것은 프리미엄 반영으로도 볼 수 있다
출처 등급 — ① 공공기관 통계·공시·법령·고시(신뢰도 판정의 근거가 될 수 있음) · ② 언론·업계지(참고용, 신뢰도를 올리는 근거로 쓰지 않음). 출처 전체 목록은 부록 C에 있습니다.
3
멀티 에이전트 분석
관점 4 · 이견 3건
관점별 신호
재무 관점 판정: 좋은 자산이지만 가격과 수익 계산이 낙관 쪽으로 서 있다. 매입 Cap 3.1%는 시장 실질 Cap 3.36%·소득수익률 3.8%보다 낮아 가격 전제가 공격적이고, 수익의 상당 부분이 매각차익에 의존하는데 Exit Cap·IRR의 민감도와 NPV가 아예 없다. 초년도에는 임대이익만으로 이자를 다 못 갚지만(DSCR 0.90x) 예비비 285억원으로 메운다.
긍정 요소4건
담보 감정평가액 7,600억원 대비 매입금액 6,747억원(약 11% 할인)이고, CBD 거래사례 8건(3,400~4,150만원/3.3㎡) 중 본건 3,700만원은 중하위로 단가 경쟁력 확인 — p.21·p.34
롯데카드(면적 34%, 2025-04)·서브원(15%, 2025-03) 만기가 매입 후 2.5년 내 집중돼 임대수익·NOI 상승 가정의 재계약 리스크 존재; WALE 3.8년은 이를 평활화(p.12)
롯데카드 매출 표기 2.96조원이 실제 2021 연결 영업수익 2.01조원 대비 약 0.95조 과대(영업이익 285.9억은 연결치 일치) — 임차인 우량성 근거 일부 과장(외부 사실검증 불일치)
감사·통제 관점 판정: 매도측이 만든 자료치고 위험과 근거, Exit 경로는 비교적 투명하게 공개됐다. 다만 처분가치·수익률에 민감도와 시나리오가 전혀 없고 변동금리 헤지가 계약으로 잡혀 있지 않아 통제 장치가 얇다. 롯데카드 매출 표기가 외부 공시와 어긋나는 등 자료 표기의 신뢰성을 따로 확인해야 한다.
긍정 요소3건
위험요인을 부동산투자·수익감소·자산매입·Tax·금리·임차인·공실·비용·물리·만기·구분소유자·재해·실사정확성 등 다수 항목으로 식별하고 각각 관리방안을 병기(p.39~41), 초기 NOI기준 DSCR 0.90x<1.0x·명목-실질 Cap 스프레드 0.2%p 축소·국고채 상승 등 불리한 사실도 은폐하지 않고 원문에 그대로 노출
거래단가 3,700만원/3.3㎡를 CBD 거래사례 8건 전수(3,400~4,150만원)와 함께 공개하고 감정평가액 7,600억원 대비 매입 6,747억원으로 하회, 가격 근거의 비교 프레임이 투명함
Exit 경로를 공개경쟁입찰·사옥 매수자 수의/제한입찰·Share Deal·자사 공모상장리츠(마스턴프리미어리츠) 편입 4가지로 제시하고 이익분배를 6개월 단위 결산 지급으로 구조화, 예비비 285억원에 Refinancing Cost·TI·운영초기 배당재원을 명목별로 적립
우려 요소5건
임차인 우량성 근거로 제시한 롯데카드 2021년 매출을 IM은 2.96조원으로 표기하나 DART 연결 영업수익은 2.01조원(약 0.95조 과대) — 영업이익 285.9억은 연결치와 일치해 연결기준 사용이 확인되므로 매출 항목만 부풀려진 것으로, 매도측 자료의 표기 신뢰성에 대한 통제 필요
Equity(수익증권) 합계가 p.16 [2,796~2,850]억원과 p.18 [2,796~2,830]억원으로 상한값이 문서 내에서 어긋남 — 다만 이는 축 경계 규칙 ④에 따라 심의 준비도 소관이며 개별 항목 감점 근거로 쓰지 않음
매각가치 966,237백만원(매입 대비 약 43% 상향)을 Exit Cap 3.80% 단일 적용으로 산출하면서 ±Cap 민감도·시나리오, 할인율·NPV, 수익률(IRR 10.2%)의 보수/기본/낙관 스트레스 케이스를 일절 병기하지 않아 하방 통제가 얇음
매입 시점이 금리 상승 국면(국고채 3.1%, 명목-실질 스프레드 0.2%p 축소)임을 자료 스스로 밝히면서도 선순위의 변동금리(3M CD+2.00%)·30개월 후 리파이낸싱 금리 상승에 대한 계약상 헤지가 없이 예비비 적립에만 의존
선순위 대주·신탁업자·일반사무관리회사가 TBD이고 Equity 1종이 '삼성증권 등'으로 미확정 상태 — 금융종결의 확실성이 아직 확보되지 않음
투자자 관점 판정: 입지와 회수 구조(7년 뒤 매각, 4개 경로)는 견고하나 수익률의 하방이 숫자로 통제돼 있지 않다. 임차면적 절반이 2025년 재계약 만기에 몰려 있고, 초년도에는 이자를 다 못 갚는 구간이 있다. Exit Cap·IRR이 단일치로만 제시돼 나빠질 경우의 폭을 볼 수 없다.
긍정 요소4건
CBD 광화문 초역세권 프라임 오피스로 오피스 실질공실 0.25%·우량 임차인 71% 임차, 사실상 만실 수준의 in-place 임대수익
매입단가 3,700만원/3.3㎡가 CBD 거래사례(3,400~4,150) 중단이자 담보감정가 7,600억 대비 약 11% 할인, Exit Cap 3.80%는 부동산원 연환산(약 3.8%)과 유사해 매각가정이 극단적으로 낙관은 아님
공개경쟁입찰·사옥매수자 수의입찰·Share Deal·자사 공모상장리츠(마스턴프리미어리츠) 편입 등 4개 회수경로와 2029-11 확정 Exit horizon
위험 13개 항목을 관리방안과 함께 고지, 예비비 285억원(리파이낸싱 비용·임차인 유치비·초기 배당재원)을 선적립하고 초기 NOI 부족분을 유보현금(CF DSCR 최소 1.57x)으로 보전하는 구조 명시
우려 요소5건
Exit Cap 3.80%·IRR 10.2%가 민감도·시나리오·Downside 안전마진 없이 단일치로 제시 — 매각가치가 매입가 대비 43% 상향인데 Cap 0.5%p 확대 시 처분가 약 11% 하락하는 구조적 민감성이 노출되지 않음
임차면적 약 절반(롯데카드 34%·서브원 15%)이 2025년 재계약 만기에 집중되어 out-year NOI 상승(2029 목표 NOC 44.4만원, 현 경쟁빌딩 평균 30.6만원 상회) 가정에 의존
초기 NOI 기준 선순위 DSCR 0.90x로 이자 미달, 초기 배당이 예비비·유보현금에 의존
선순위 대주(4,687억)를 30개월 후 사업계획 수준으로 리파이낸싱하는 전제이나 금리 상승 폭에 따른 수익률·DSCR 민감도 부재
그룹 전략과 무관한 순수 재무투자로 전략적 연계 점수 여지가 없음
레드팀 관점 판정: 지금 눈에 보이는 지표는 튼튼하나, 돈을 버는 뼈대가 검증 안 된 낙관 가정 위에 통째로 얹혀 있다. 매각가를 43% 끌어올리는 Exit Cap 3.80%, NOI 68% 상승, 30개월 뒤 금리 불변 리파이낸싱 — 이 세 가정 모두 민감도·스트레스 검증이 없다. 회수는 1년 새 40% 줄어든 거래시장에서의 단 한 번의 매각에 걸려 있다.
긍정 요소2건
매입단가 3,700만원/3.3㎡은 CBD 최근 거래사례(센터원B 4,150·SK서린 3,955)의 하단이고 담보 감정가 7,600억 대비 6,747억으로 약 11% 낮아, 정적 취득가격 자체는 하방 완충이 존재한다(p.21·p.34).
위험요인이 13개 항목으로 전수 고지되고 각 항목에 관리방안이 병기되며, 초기 DSCR<1.0x·구분소유·Equity 합계 불일치 등을 감추지 않고 원문에 노출했다(p.12·p.16·p.18·p.22·p.23·p.39~41).
우려 요소4건
Exit Cap 3.80%·안정화 NOI +68%·리파이낸싱 금리 불변 — 수익을 만드는 세 가정 모두에 민감도·스트레스·하방 시나리오가 일절 없어, 실현 IRR 10.2%가 실제보다 견고해 보인다(p.18·p.21).
임대면적의 약 절반이 2025년 만기 집중(롯데카드 34% 2025-04, 서브원 15% 2025-03)인데 WALE 3.8년이라는 단일 지표가 이 집중을 평활화한다 — 재계약 실패·하향 시 NOI 상승 가정이 무너진다(p.12).
회수가 수축 중인 거래시장(2022 상반기 6.7조, -40%)에서의 단일 매각에 걸려 있고 NPV·회수기간이 산출 불가이며, 회수 경로 4개의 실행 선례가 정량 확인되지 않는다(M19·M20·p.30).
핵심 임대료·공급·공실 전망 데이터가 전량 매도측 마스턴 R&S실 자체 산출이라 출처 편향이 통제되지 않으며, 다수 차트가 데이터 라벨 부재로 판독 커버리지상 근거 사용이 제한된다(p.28~32).
가장 취약한 가정 TOP 3
12030년 Exit Cap 3.80%가 유지되어 매각가치 9,662억(매입 대비 +43%)이 실현된다 — 매입 시점이 금리 상승 국면임을 자료 스스로 밝히면서도 7년 뒤 Exit Cap을 안정화 Cap 대비 30bp만 높게 고정.선행 조건 Exit Cap ±0.25~0.50%p 민감도표와 보수/기본/낙관 매각가 시나리오를 제출해 처분가치 하방 폭을 정량화할 것.
2안정화 NOI가 초년도 약 207억에서 약 347억으로 +68% 상승하며 이를 뒷받침하는 2029년 목표 NOC 44.4만원/3.3㎡(시장 평균 30.6만원 +45%)이 실현된다 — 임대료 연 3% 인상+Rent-Free·T.I. 축소의 복합 가정에 의존.선행 조건 2026~2029년 NOC 수준을 지지할 out-year 시장 비교치와 2025년 만기 임차인 재계약 확약·의향을 제시할 것.
3선순위 4,687억원을 30개월 만기 후 사업계획 수준(All-in 5.5% 부근)으로 리파이낸싱한다 — DSCR(누적) 회복이 금리 불변 가정에 의존.선행 조건 리파이낸싱 금리 상승 시나리오별 DSCR·IRR 민감도와 금리 헤지·조건부 확약 구조를 제시할 것.
Worst case2025년 만기 집중(롯데카드34%·서브원15%) 임차인이 시세 회귀·경기 둔화로 재계약을 하향하거나 이탈해 NOI 상승 가정(+68%)이 무너지고, 초기 NOI기준 DSCR 0.90x 구간에서 이자 부족분이 예비비(285억)를 소진한다. 30개월 후 리파이낸싱 금리가 사업계획을 상회하며 배당재원과 DSCR을 추가 압박하고, 2029년 매각 시점에 거래시장이 수축된 채 Exit Cap이 3.80%에서 0.5%p 이상 확대돼 처분가치가 10%+ 하락한다. 선순위 LTV 63.9%가 재조달·가치하락 국면에서 압박되며, 매각차익에 후순위(2·3종)가 걸린 구조에서 원본 손실이 트랜치를 타고 실현된다.
투자하지 말아야 할 이유투자수익의 골격 전부(Exit Cap +43% 처분가, 안정화 NOI +68%, 금리 불변 리파이낸싱)가 민감도·하방 시나리오 없는 낙관 가정에 얹혀 있고, 회수는 수축 중인 거래시장의 단일 매각에 의존하며 NPV·회수기간조차 산출 불가다. 정적 매입가격이 사례 하단이라는 사실 하나만으로는 이 가정 다발의 동시 실현 리스크와 초기 이자 미달 구간을 정당화할 수 없다.
에이전트 간 주요 이견
CFO
CFO는 매각 시점이 2029년 11월로 계약에 못 박혀 있다고 본다. 나갈 문도 공개입찰·수의매각·지분매각·자사 상장리츠 편입 네 갈래여서 회수 시점과 경로가 뚜렷하다고 평가한다.
감사실
감사실은 매각 시점이 계약이 아니라 '7년 뒤 판다'는 가정일 뿐이라고 본다. 시장 상황에 따라 늘리거나 앞당길 수 있어 달력에 고정된 날짜가 아니라고 지적한다.
외부투자자
외부투자자도 2029년 11월 매각을 확정된 회수 시점으로 본다. 다만 실제로 살 사람의 확약이나 최근 매각 사례가 자료에 없다는 점은 덧붙인다.
레드팀
레드팀은 회수가 2022년 상반기 거래액이 1년 전보다 40% 줄어든 위축된 시장에서의 단 한 번의 매각에 걸려 있다고 본다. 시점을 못 박아도 그때 팔릴지는 별개라는 입장이다.
CFO
CFO는 위험 13가지가 각각 대응책과 함께 정리됐고 예비비 285억원과 현금흐름 기준 이자보상 1.57배로 버틸 수 있다고 본다. 다만 금리를 고정하는 계약이 없어 대출을 30개월 뒤 다시 빌릴 때 금리가 오르면 그대로 노출된다고 본다.
감사실
감사실도 대응책이 대체로 실사 반영·모니터링 같은 계획 수준이고 금리를 묶는 계약 장치가 얇다고 본다. 위험의 크기 자체는 관리 가능하다는 평가다.
외부투자자
외부투자자는 완충 장치가 두터워 위험이 상당히 눌려 있다고 본다. 공실 대비 기간을 미리 반영하고 보험·규약 승계 등 일부 계약 장치도 갖췄다고 평가하되, 다시 빌릴 때의 금리 대비가 없는 점만 우려로 남긴다.
레드팀
레드팀은 대응 대부분이 계약이 아니라 'PM·LM이 협의한다'는 말뿐이고 금리 헤지 구조가 아예 없다고 본다. 초기에는 순영업이익만으로 이자도 못 갚는 구간이 있어 여유가 빠듯하다는 입장이다.
CFO
CFO는 매매계약·소유권 이전(2022년 11월 4일)까지 날짜 단위 일정이 짜여 있고 운영 경험이 많은 운용사가 맡아 추진력이 탄탄하다고 본다. 신탁사·사무관리사가 미정이고 자금 승인이 아직 '예정'인 점은 공백으로만 본다.
감사실
감사실은 선순위 대주·신탁사·사무관리사가 미정이고 자기자본 한 갈래가 '삼성증권 등'으로 열려 있어 자금 마무리의 확실성에 구멍이 있다고 본다.
외부투자자
외부투자자도 일정 근거는 분명하나 대주와 신탁사·사무관리사가 미정이고 대출·자기자본 승인이 끝나기 전이라 자금과 주체가 완전히 잠기지 않았다고 본다.
레드팀
레드팀은 일정 자체는 확정됐지만 목표 임대료(3.3㎡당 44만원)를 채울 임대 영업 계획이 구체적이지 않다고 덧붙인다. 이 실행의 얇음까지 함께 우려한다.
4
리스크
위험 6건
사후 관리 조건집행 후 지속 확인 필요 · 2건
위험
내용
임차면적 절반이 2025년에 계약 만기
전체 임차면적의 약 절반이 매입 2.5년 안인 2025년 3~4월에 계약이 끝난다 — 롯데카드 34%(2025-04)·서브원 15%(2025-03)다(p.12). 이때 재계약이 안 되거나 임대료가 깎이면, 초년도 약 207억원에서 안정화 약 347억원으로 68% 오른다는 NOI 상승 전제가 무너진다(M06·M07). WALE 3.8년이라는 한 숫자가 이 만기 쏠림을 평평하게 가려 준다.성과추적 세션 등록 대상근거IM p.12, M06·M07·M15
첫해 임대이익이 대출이자에 미달
초년도 선순위 DSCR이 0.90x라 순영업이익(NOI)만으로는 이자조차 다 못 낸다(p.23, M13). 이 구간은 예비비 285억원과 유보현금으로 메운다. 누적 현금흐름 기준 DSCR은 1.57x로 회복된다(p.22, M14).성과추적 세션 등록 대상근거IM p.22·p.23, M13·M14
잔여 위험경영진 수용 판단 필요 · 4건
위험
내용
매각가치가 Exit Cap 3.80% 한 가정에 걸려 있다
2030년 매각가치 9,662억원은 매입가보다 43% 높고, 이 값은 Exit Cap.Rate 3.80% 하나만 적용해 뽑은 수치다(p.21). Cap이 0.5%p만 올라도 처분가치는 약 11% 줄어든다. 전체 예상 IRR 10.2%(p.18)가 이 한 가정 위에 서 있다.근거IM p.18·p.21, M03·M08·M11
선순위 4,687억원을 30개월 뒤 다시 빌려야 한다
선순위 대출 4,687억원의 만기가 30개월이어서, 운용기간 7년을 채우려면 중간에 다시 빌려야 한다(p.21, M12). 자료 스스로 지금이 금리 오르는 국면(국고채 3.1%)이라고 적으면서도, 그때 금리가 오를 경우를 막을 고정금리 스왑 같은 헤지 계약이 없다. 대비책은 예비비 적립뿐이다.근거IM p.16·p.21·p.40, M12
수축하는 거래시장에서의 단 한 번의 매각
회수는 2029년 건물을 통째로 한 번 파는 데 걸려 있는데, 그 거래시장은 2022년 상반기 6.7조원으로 1년 새 40% 줄었다(p.30). 매수자를 확보했다는 근거나 최근 유사 거래 사례는 자료에 없다. 매매형 구조라 연도별 원금 회수 일정이 없어 회수기간도 계산되지 않는다(M20).근거IM p.30, M19·M20
매입 Cap 3.1%가 시장보다 낮다 — 비싸게 산다
매입 Cap.Rate 3.1%는 시장 실질 Cap 3.36%·부동산원 소득수익률 3.8%보다 낮다(M01, p.5·p.8·p.32). 임대수익 대비 그만큼 비싸게 사는 것이고, 안정화 Cap 3.5%(M02)에 이르려면 임대료 연 3% 인상과 Rent-Free·T.I. 축소 가정이 실제로 실현돼야 한다. 가격이 미래 임대료 상승에 걸려 있다.근거IM p.5·p.32·p.35, M01·M02
점수를 만든 것 — 점수를 끌어올린 요소가 없다. 그룹 본업·보유자산과의 시너지를 주장하지 않고 자산 자체의 수익성만 논한다.
깎은 것 — 당사 블라인드펀드가 2종으로 들어가는 순수 재무투자여서 전략 연계로 얻을 점수가 없는 유형이다(p.16·p.18).
더 내려가지 않게 한 것 — 없는 시너지를 지어내지 않아, 허위 시너지를 주장하는 경우보다는 위에 선다.
종합 판정 순수 재무투자다
· 실물자산 — 그룹 사업과 무관한 순수 재무투자다. 운용사가 만든 펀드에 출자하는 형태로, 시너지를 주장하지도 않고 주장할 것도 없다
나쁜 딜이라는 뜻이 아니다. 이 항목에서 얻을 점수가 없다는 뜻이다. 이런 딜은 가격과 회수 항목에서 점수를 받는다.
25와의 차이 — 없는 연계를 주장하지 않는다. 정직하게 재무투자다.
가격 매력도
25점
17 / 25
점수를 만든 것 — 매입단가 3,700만원/3.3㎡는 CBD 거래사례 8건(3,400~4,150만원)의 중하위이고 담보 감정가 7,600억원을 밑돈다(p.21·p.34).
깎은 것 — 매입 Cap 3.1%가 시장 실질 Cap 3.36%보다 낮아 공격적이고, 안정화 Cap 3.5%는 임대료 상승이 실현돼야 도달하는 조건부 값이다. Exit Cap 민감도도 없다(p.32·p.35).
더 내려가지 않게 한 것 — 실제 취득 위치가 감정가를 밑돌고 거래사례 하단이라는 사실이 점수를 더 내리지 못하게 막았다.
종합 판정 공정가 아래인데 잣대가 흔들리고 하방도 모른다
가격은 중앙보다 아래에 있으나 기준끼리 갈리고, 나빠졌을 때 원금이 돌아오는지가 불확실하다 — 자산의 상당 부분이 시장 상황에 따라 값이 크게 움직인다.
지불 구조에 위험을 나누는 장치가 없다.
70과의 차이 — 같은 가격대인데 믿을 근거가 얇다. 위치는 같고 확신이 다르다.
현금 회수 가시성
25점
19 / 25
점수를 만든 것 — 회수 경로가 공개입찰·수의매각·지분매각·자사 상장리츠 편입 4개로 넓고 매각 시점(2029.11)이 명시돼 있으며 배당이 6개월 단위로 나온다(p.18·p.25·p.26).
깎은 것 — 초년도 이자보상(NOI 기준)이 0.90x로 초기 배당을 예비비에 의존하고, 임차면적 절반이 2025년 만기에 몰리며, 2022년 상반기 거래가 40% 줄어든 시장에서 매각한다(p.12·p.23·p.30).
더 내려가지 않게 한 것 — 우량 임차인과 오피스 실질공실 0.25%·프라임 자산의 유동성이 하한을 받친다.
종합 판정 시점이 결과에 매인 데다 중간에 오던 돈도 늦다
· 그린필드 — 30년 운영 손익이 제시되고 투자비 회수 연차가 명시된다. 다만 그 연차 역시 달력이 아니라 결과에 매여 있고, 초기 몇 년은 원리금 상환에 현금이 대부분 쓰여 모회사로 오는 몫이 늦다. 회수는 운영수익 하나로 이루어진다
80과의 차이 — 시점이 결과에 매인 데 더해 중간 회수 제약이 겹친다. 둘 중 하나만 어긋나도 시점이 밀린다.
리스크 통제 가능성
20점
15 / 20
점수를 만든 것 — 위험 13개 항목이 각 대응책과 함께 정리됐고 예비비 285억원과 누적 현금흐름 기준 이자보상 1.57배의 완충이 있다(p.39~41·p.22).
깎은 것 — 대응이 대체로 실사 반영·모니터링·PM/LM 협업 같은 계획 수준이고 금리 고정 계약이 없다. 대출 만기 30개월과 운용 7년의 불일치로 리파이낸싱 금리 위험이 시장에 노출된다.
더 내려가지 않게 한 것 — 프라임 실물이고 LTV 63.9%여서 위험의 크기 자체는 관리 가능한 수준이다.
종합 판정 관리 가능한 크기이고, 우리가 계획으로 막는다
· 기업체 — 리스크가 항목별로 정리되고 대응이 실행 계획 수준으로 적혀 있다. 대부분 우리가 인수 후 직접 할 수 있는 일이다. 다만 계약으로 확보된 장치는 없다 — 문제가 생기면 우리가 비용을 쓴다. 그 계획을 해낼 역량이 있는지는 여기서 보지 않는다
80과의 차이 — 통제 주체는 우리로 돌아왔는데 대응이 계약에서 계획으로 내려왔다.
실행 가능성
15점
12 / 15
점수를 만든 것 — 매입의향서부터 2022년 11월 4일 대금 지급·소유권 이전까지 일자 단위 일정이 확정됐고, 리모델링·개발 없는 단순 매입·운영형이며 경험 있는 운용사가 맡는다(p.37).
깎은 것 — 선순위 대주와 신탁사·사무관리사가 미정이고 Equity 1종이 '삼성증권 등'으로 열려 있어 자금 마무리의 확실성에 공백이 있다(승인 10월 예정).
더 내려가지 않게 한 것 — 법정 절차와 확정일에 근거한 일정이라 근거 자체는 명확하다.
종합 판정 할 일이 나열은 되는데 비용이 없다
· 기업체 — 통합 과제가 항목으로 나열된다 — 시스템 통합, 인사제도 정비, 브랜드 정리. 각각이 무엇인지는 알겠는데 누가 얼마를 들여 언제까지 하는지가 없다. 인력은 확보됐고 의존도도 낮으며 일정도 근거가 있다
85와의 차이 — 계획이 「조직·일정·비용까지」에서 「항목 나열」로 내려왔다.
총점
100점
66 / 100
준비도가 낮은 항목은 감점 사유가 아니라 보완 필요 항목입니다 — 6장에 자료 단위로 정리돼 있습니다.
각 관점이 「이 점수를 그 자리로 정한 사실」로 무엇을 지목했는지는 부록 A에 나란히 놓여 있습니다.
채점 근거 신뢰도 — 보강 우선순위
신뢰도 낮은 순으로 정렬됩니다 — 위에 있을수록 보강하면 판단이 단단해지는 근거입니다.
보통
안정화 Cap.Rate 3.5%채점 지배
출처IM p.35
안정화 3.5%는 임대료 상승·NOC 정상화 가정이 실현돼야 도달하는 값인데 out-year 임대료 수준을 뒷받침할 시장 비교치가 부재해, 검산은 되나 핵심 가정의 근거가 얇다
보통
Exit Cap.Rate 3.80% (2030년 매각 가정)채점 지배
출처IM p.21
안정화 3.5%보다 30bp 높게 보수적으로 잡았고 매각 익년도·Cap·단가를 표로 명시했으나, 금리 상승 국면임을 자료가 스스로 밝히면서도 Exit Cap 민감도·시나리오가 부재해 '7년 뒤 3.80%'라는 핵심 가정에 제기되는 반론에 답하지 않는다
보통
NOI 초년도(2023 연환산) 약 207억원채점 지배AI 추정
출처IM p.23 재무모델
모델 반기 NOI 합산 연환산 추정으로 검산은 되나, 초년도 NOI를 떠받치는 임대료·공실 가정의 근거가 모델 밖으로는 제시되지 않아 앵커인 모델 수준의 보통을 넘지 못한다
보통
NOI 안정화(2029 연환산) 약 347억원채점 지배AI 추정
출처IM p.23 재무모델
초년도 대비 68% 증가한 out-year NOI 추정으로, 이를 지지할 임대료 상승 가정의 시장 비교치가 부재해 검산은 되나 핵심 가정의 근거가 없다
보통
예상 IRR 전체 투자신탁 10.2%채점 지배
출처IM p.18
트랜치별 분배율·IRR을 표로 공개해 검산은 되나, 보수/기본/낙관 시나리오나 민감도가 일절 없어 '실현 IRR이 이보다 낮을 수 있다'는 반론에 자료가 답하지 않는다
보통
예상 E.IRR 제1종 8.2%채점 지배
출처IM p.18
매각차익 포함 IRR로 p.8과 정합하나 이를 지지하는 Exit Cap·임대료 상승 가정의 근거가 얇고 하방 시나리오가 부재해, 사슬이 핵심 가정 앞에서 멈춘다
보통
예상 E.IRR 제2·3종 12.4%채점 지배
출처IM p.18
후순위 고수익 IRR로 매각차익 실현에 크게 의존하는데 Exit 가정의 민감도·스트레스가 없어, 검산은 되나 반론에 대한 통제가 없다
보통
예상 매각가치 966,237백만원 (2030년)채점 지배
출처IM p.21
Exit Cap 3.80%×안정화 NOI로 산출돼 계산은 명료하나, 기댄 Exit Cap과 out-year NOI 모두 근거가 얇고 민감도가 없어 사슬이 핵심 가정에서 끊긴다
보통
선순위 DSCR(NOI 기준) Min 0.90x / Avg 1.49x / Max 2.00x채점 지배
출처IM p.23
전 기수 표로 투명 공개되고 초기 1.0x 하회를 감추지 않아 검산은 되나, 우상향 궤적이 out-year NOI 상승 가정에 의존하고 그 근거가 얇다
보통
선순위 DSCR(CF 누적) Min 1.57x / Avg 3.28x / Max 4.07x
출처IM p.22
기초현금·이자유보금 포함 현금흐름 기준으로 초기 NOI 부족분이 보전되는 구조임을 표로 병치해 반론을 다뤘으나, 값 자체가 영업현금흐름 추정에 기대 핵심 가정의 근거는 여전히 얇다
보통
안정화 Cap 3.5%가 CBD 프라임 거래사례(3.5% 내외) 대비 적정
출처IM p.35
거래사례를 전수 표로 노출했으나 '적정'이 초기 3.1%에서 임대료 상승 가정이 실현돼야 도달하는 조건부 값이라, 현 시점 적정이라는 주장에 대한 반론에 자료가 답하지 않는다
보통
서울 오피스 신규공급 감소·공실률 하향·거래규모 전망
출처IM p.28~32 마스턴 R&S실
핵심 공급·공실·거래 전망이 전량 매도측 R&S실 자체 산출로 제3자 검증 출처가 아니고, 일부 차트 구간은 데이터 라벨 부재로 근거 사용 불가라 사슬이 제출자 내부에서 멈춘다
보통
서울 오피스 공실률 향후 0.0~2.8%까지 하향 안정화 전망
출처IM p.29
종점·정점 라벨 외 중간 분기 궤적이 판독 커버리지상 근거 사용 불가이고 전망 주체도 매도측이라, '지속 하향'의 경로가 원문에서 근거로 확인되지 않는다
보통
사옥용 자산이 투자용 대비 10~20% 프리미엄, 콘코디언 22% 사례
출처IM p.36
사례를 전수 표로 노출했으나 2008~2018년 과거 거래이고 사옥/투자용 분류가 매도측 R&S실 자체 판단이라, 과거 프리미엄이 2029년 매각에 재현된다는 반론에 통제가 없다
보통
Equity(수익증권) 합계 2,796~2,850억원
출처IM p.16·p.18
p.16은 상한 2,850억, p.18은 2,830억으로 같은 항목이 문서 안에서 다르게 표기되고 어느 쪽인지 자료가 답하지 않아, 자료가 자기를 반박하는 상태다
보통
롯데카드 2021년 Revenue KRW 2.96 trillion (임차인 우량성)
출처IM p.14
외부 공시(연결 영업수익 2.01조)와 불일치해 자료 표기 2.96조가 약 0.95조 과대로 반증된 상태이고, 영업이익은 연결치와 일치해 매출 항목만 부풀려졌음이 드러났는데 자료가 이를 소명하지 않는다
높음
매입 Cap.Rate 최초 3.1%채점 지배
출처IM p.5·p.8·p.35
최초 Cap 3.1%는 확정 매입가와 실제 계약 임대차(Rent-roll, p.13) 기준 현행 NOI에서 산출돼 사슬이 기 체결 임대차까지 닿으나, 출처가 제출자 내부 산정이라 매우 높음에는 못 미친다
높음
임대율(매매대상) 95.53%AI 추정
출처IM p.12 공실률 4.47% 여집합
2022.09말 실제 계약기준 공실률 4.47%(Stacking Plan, 실제 임대차)의 단순 여집합 추정으로, 앵커가 실제 계약 현황이라 높음을 상속하되 추정치이자 실사 전 자료라 그 이상은 못 넘는다
높음
매매대상 공실률 4.47% (오피스 0.25%)
출처IM p.12
2022.09말 계약기준 실제 임대차 현황에서 용도별(오피스·리테일·창고)로 분해되고 창고 공실의 수익 비중 미미함까지 각주로 명시돼, 제기될 반론을 자료가 선제적으로 다뤘다 — 다만 출처가 제출자 Rent-roll이다
높음
LTV 담보가 기준 63.9% / 총투자비 기준 63.4%
출처IM p.21
선순위 4,687억을 외부 감정평가액 7,600억·총투자비 7,654억으로 나눈 단순 계산으로, 앵커인 감정평가가 제출자 밖에 닿으나 감정서 원본이 첨부되지 않아 매우 높음에는 못 미친다
높음
담보 감정평가액 7,600억원
출처IM p.21
제3자 감정평가액을 인용해 사슬이 제출자 밖으로 향하나, 감정평가서 자체는 제출되지 않고 수치만 인용돼 제출자 내부 근거 수준으로 한 칸 내린다
높음
WALE 3.8년 (우량 임차인 면적 71%)
출처IM p.12 Stacking Plan
층별 임차인·만기를 실제 임대차 기준으로 전수 공개해 사슬이 체결 계약에 닿고, 만기 집중(2024~2025)이라는 반론 소지도 원자료가 그대로 드러낸다 — 다만 출처가 제출자 Rent-roll이라 매우 높음은 아니다
높음
목표 E.NOC 301,472원/3.3㎡ (2022년)
출처IM p.33
인근 10개 경쟁빌딩 평균·직접경쟁 3개를 외부 시장실사 보고서(젠스타메이트)·건축물대장 출처로 비교하고 2021년 이후 실계약이 30만원 이상임을 근거로 초년도 목표의 현실성을 선제적으로 방어했다
높음
투자기간 7년
출처IM p.18
펀드 설정 조건으로 명시된 설계 파라미터로 사슬이 신탁 구조 정의에 닿으나, 연장/조기청산 가능성이 병기돼 확정 계약 조항 수준의 매우 높음은 아니다
높음
본건 매입단가 3,700만원/3.3㎡가 CBD 거래사례(3,400~4,150만원) 대비 경쟁력
출처IM p.34
센터원B·SK서린 등 실제 거래단가와 비교하고 본건보다 낮은 사례(트윈트리·종로타워)까지 표에 포함해 유리한 상단만 고르지 않았음을 드러냈다 — 다만 일부 사례가 진행중(E)이다
매우 높음
부동산 매입금액 6,747억원 (3,700만원/3.3㎡)채점 지배
출처IM_콘코디언 p.17·p.34·p.35
실무자 확정 기준가이자 실제 거래금액으로, p.17·p.34·p.35에서 6,747억·3,700만원/3.3㎡로 일관 표기되고 CBD 거래사례표에 함께 배치돼 제3자 대조가 가능하다 — 사슬이 거래조건 자체에 닿는다
매우 높음
매각차익(C.G) 배분비율 1종 25% / 2·3종 75%
출처IM p.18
수익증권 트랜치 간 배분 구조는 펀드 약관상 지분비율 배분 조항으로, 제출자 밖 계약 층위에 닿아 더 캐물을 대상이 아니다
매우 높음
롯데카드 2021년 영업이익 KRW 285.9 billion (최대 임차인 우량성)
출처IM p.14
DART 사업보고서 연결치와 정확히 일치함이 외부 사실검증으로 확인돼, 사슬이 제출자 밖 공시자료까지 닿는다
매출·영업이익 모두 DART 연결감사보고서 수치와 일치함이 외부 검증으로 확인돼, 사슬이 공시자료까지 닿는다
매우 높음
국고채(3년) 3.1% (실질 Cap.Rate 맥락 시장금리)
출처IM p.32
외부 시장금리 통계(2022년 2분기 약 2.9~3.1%)와 부합함이 확인돼, 사슬이 제출자 밖 공개 시장 통계에 닿는다
6
권고의견
조건부 투자 승인 (보완 조건 다수)
AI 권고의견65~74점
조건부 투자 승인 (보완 조건 다수)
매력도 65.7점 — 점수 구간 65~74점 (구간 판정은 반올림 66점)
보류
44↓
재상정(불확실)
45~54
재상정(긍정)
55~64
조건부
65~74
진행 가능
75~84
진행 권고
85~
판정 사유
준비도 80점 — 더 받아야 할 자료 5건
가장 크게 걸리는 것: 임차면적 절반이 2025년에 계약 만기
점수 구간 매핑 결과입니다 — 최종 투자 결정은 경영진 권한입니다.근거: 권고의견_매핑체계_260814 (경영개선팀)
권고 근거 요약
매력도 65.7점은 현금 회수 가시성 18.8/25점과 가격 매력도 16.9/25점이 끌어올리고 전략적 적합성 3.0/15점이 크게 깎은 결과다. 회수는 4개 경로와 확정 매각 시점이, 가격은 감정가를 밑도는 취득 위치가 점수를 만들었다. 전략 점수가 낮은 것은 결함이 아니라 그룹 시너지가 없는 순수 재무투자여서 애초에 얻을 점수가 없는 유형이기 때문이다. 가격·회수 점수를 상단까지 올리지 못한 것은 Exit Cap·임대료 상승·리파이낸싱 세 가정에 민감도가 없다는 점이며, 이는 6장 선행 확인 조건과 보완 필요 자료의 민감도 분석 요청으로 이어진다.
찬성 논거
4건
CBD 최근 거래사례 8건(3.3㎡당 3,400~4,150만원) 중 본건 3,700만원은 중하위다(p.34). 감정가를 밑도는 취득 위치가 가격이 나빠질 때의 완충으로 작용해 가격 매력도 16.9/25점을 받쳤다(p.21).
전제 조건 [정보 없음 — 확인 필요]
공개경쟁입찰·사옥매수자 수의입찰·지분매각·자사 상장리츠 편입 4개 경로가 있고, 1종은 6개월마다 우선배당을 받는다(p.25·p.26·p.18). 오피스 실질공실 0.25%로 사실상 만실이어서 현금 회수 가시성이 18.8/25점으로 가장 높다.
전제 조건 [정보 없음 — 확인 필요]
위험 13개 항목에 각각 대응책이 붙어 있고 예비비 285억원과 누적 현금흐름 기준 이자보상 1.57배가 있다(p.22·p.39~41). 리스크 통제 15.0/20점의 근거다.
전제 조건 [정보 없음 — 확인 필요]
2022년 11월 4일 대금 지급·소유권 이전까지 법정 절차가 일자로 배열됐고, 다수 리츠·펀드를 운용한 마스턴투자운용이 집합투자업자다(p.37). 실행 가능성 12.0/15점을 만들었다.
전제 조건 [정보 없음 — 확인 필요]
반대 논거
4건
2030년 매각가치 9,662억원은 매입가보다 43% 높고, 이 값은 Exit Cap 3.80% 하나로 뽑았다(p.21). Cap이 0.5%p만 올라도 처분가치는 약 11% 줄지만 민감도·시나리오·NPV가 자료에 전혀 없다(p.18).
반론 가능성 [정보 없음 — 확인 필요]
매입 Cap 3.1%는 시장 실질 Cap 3.36%·부동산원 소득수익률 3.8%보다 낮다(p.32). 안정화 Cap 3.5%에 이르려면 임대료 연 3% 인상과 Rent-Free·T.I. 축소 가정이 실제로 실현돼야 한다(p.35).
반론 가능성 [정보 없음 — 확인 필요]
롯데카드 34%(2025-04)·서브원 15%(2025-03)가 몰려 있다(p.12). 재계약이 안 되거나 임대료가 깎이면 NOI가 초년도 207억에서 347억으로 68% 오른다는 전제가 무너진다. WALE 3.8년 한 숫자가 이 쏠림을 평평하게 가린다.
반론 가능성 [정보 없음 — 확인 필요]
운용기간 7년에 대출 만기는 30개월이라 중간에 재대출이 필요하다(p.21). 자료 스스로 금리 상승 국면(국고채 3.1%)이라 적으면서도 헤지 계약 없이 예비비 적립에만 기댄다(p.40).
반론 가능성 [정보 없음 — 확인 필요]
선행 확인 조건 (가정 → 조건)
취약 가정
조건
매각가치가 Exit Cap 3.80% 한 가정에 걸려 있다2030년 Exit Cap 3.80%가 유지되어 매각가치 9,662억원(매입 대비 +43%)이 실현된다고 본다.
Exit Cap ±0.25~0.50%p 민감도표와 보수/기본/낙관 매각가 시나리오를 제출해 처분가치 하방 폭을 정량화할 것.
안정화 임대료가 시장 평균을 45% 웃도는 수준까지 오른다NOI가 초년도 약 207억원에서 안정화 약 347억원으로 68% 오르고, 이를 뒷받침하는 2029년 목표 임대료 44.4만원/3.3㎡(시장 평균 30.6만원 +45%)이 실현된다고 본다.
2026~2029년 NOC 수준을 지지할 out-year 시장 비교치와 2025년 만기 임차인 재계약 확약·의향을 제시할 것.
30개월 뒤 금리가 오르지 않는다는 전제로 다시 빌린다선순위 4,687억원을 30개월 만기 후 사업계획 수준(전체 금리 5.5% 부근)으로 다시 빌린다고 본다.
리파이낸싱 금리 상승 시나리오별 DSCR·IRR 민감도와 금리 헤지·조건부 확약 구조를 제시할 것.
보완 필요 자료 — 자료가 없어 못 본 것
받을 자료 하나가 한 줄입니다 — 그대로 실무자에게 요청할 수 있는 단위로 묶었습니다.
지금 바로 보완할 수 있는 것 2건
1
민감도·시나리오 분석표와 NPV 산출 재무모델
받아야 할 것Exit Cap.Rate ±0.25~0.50%p, 임대료 상승률, 대출금리를 각각 변동시켰을 때 IRR·매각가치·DSCR이 어떻게 움직이는지 보수/기본/낙관 세 시나리오로 보여 주는 표. 연도별 현금흐름과 할인율·NPV 산식이 수식으로 살아 있는 엑셀 원본.
없으면 못 보는 것매각가치·IRR·DSCR이 지금은 기본 시나리오 한 줄로만 있어, 수익률과 처분가치가 아래로 얼마나 벌어질 수 있는지 폭을 볼 수 없다.
2
서울 오피스 시장 차트(p.7·28·29·30·31·32)의 원본 수치표 또는 재파싱본
받아야 할 것신규공급·공실률·거래규모·실질 Cap.Rate 차트의 연도·분기·권역별 세부 수치. 원본 화질 확인 또는 재파싱, 안 되면 수치표 제공. CBD 거래사례 임대료 현실화 전 Cap.Rate 값 포함(p.7).
없으면 못 보는 것차트에 데이터 라벨이 없어 시장 수치를 근거로 쓸 수 없다.
보완하는 데 시간이 필요한 것 4건
1
2023~2029년 연도별 목표 임대료를 뒷받침할 인근 오피스 임대료 전망 자료
받아야 할 것외부 시장조사 기관이 낸 향후 연도별 CBD 오피스 임대료 전망과 비교치. 특히 2026~2029년 목표 NOC 약 39~44만원/3.3㎡ 수준을 지지하는 근거.
없으면 못 보는 것임대료 비교치가 초년도(30.1만원, 인근 평균 30.6만원)에만 있고 뒷년도에는 없어, 후년도 임대료 상승 가정이 시장에서 받쳐지는지 밖의 근거로 확인할 수 없다.
2
담보 감정평가액 7,600억원의 감정평가서 원본
받아야 할 것평가방법·비교사례·산출근거가 담긴 감정평가서 전문. 자료에는 금액만 인용돼 있다(p.21).
없으면 못 보는 것담보가액 7,600억원이 어떻게 나왔는지 확인할 근거 문서가 없어, LTV 63.9%(M12)의 분모를 검증할 수 없다.
3
선순위 대출 확약서·텀시트와 금융종결 확정 자료
받아야 할 것선순위 4,687억원의 대주 기관·금리·만기·LTV가 확정된 확약서 또는 텀시트. 신탁업자·일반사무관리회사 선임 확정과 Equity 1종(삼성증권 등) 투자확약 포함. 자료에는 대주 기관란이 공란이고 조건은 가정치만 있다(p.16·p.21·p.37).
없으면 못 보는 것돈을 대기로 한 주체와 조건이 아직 확정 전이라, 자금조달이 실제로 종결되는지 확인할 수 없다.
4
4개 Exit 경로의 실행 선례와 잠재 매수자군 자료
받아야 할 것최근 CBD 프라임 오피스가 3.8% 안팎 Cap으로 실제 팔린 거래 사례, 그리고 2029년 이 자산을 살 만한 매수자군에 대한 검토.
없으면 못 보는 것매각으로 돈을 회수한다는 계획에 실제 거래 선례나 매수 수요의 근거가 붙어 있지 않다.
8
밸류에이션 구조
cap_rate
가격 비교 지표
평가 방법
Cap Rate
이 딜의 배수
3.5
comp 범위
3.5 – 3.7
CBD 최근 거래사례 안정화/거래 Cap (SK서린빌딩 3.5%·삼일빌딩 3.5%·신한L타워 3.5%·서소문 순화타워 3.7%·파인에비뉴B 3.6%·유안타증권빌딩 3.3%) — IM_콘코디언_v9.3_220929_fn.pdf p.35 (주간사 마스턴 인용)
산출 기준 본건 안정화 Cap.Rate 3.5%(최초 매입 3.1%)를 CBD 프라임 오피스 최근 거래사례(3.5% 내외)와 비교. 병행 근거로 거래단가 3,700만원/3.3㎡가 CBD 거래사례 3,400~4,150만원/3.3㎡(센터원B 4,150·SK서린 3,955·삼일 3,595·트윈트리 3,425·종로타워 3,400, p.34) 대비 하위. 담보 감정평가액 7,600억원(p.21).
자료에 적힌 관측값입니다 — 가격 점수는 §6의 4관점 판정이 매깁니다.
A
부록 A — 에이전트별 전문 분석
에이전트 4인 전문
3장에 실린 핵심 결론의 원문입니다 — 판정자가 실제로 쓴 문장 그대로이며 다시 쓰지 않았습니다.
CFO
CBD 프라임 오피스(콘코디언) 매입가 6,747억원·총투자 7,654억원을 마스턴일반사모부동산투자신탁제178호로 조달해 7년 운영 후 매각하는 매매형 실물 딜이다. 재무 관점에서 매입단가 3,700만원/3.3㎡는 CBD 거래사례(3,400~4,150) 중하위이고 담보 감정가 7,600억원 대비 할인 매입이나, 매입 Cap 3.1%는 시장 실질 Cap 3.36%·부동산원 소득수익률 3.8%보다 낮아 가격 전제가 공격적이다. 수익구조는 IRR 전체 10.2%(1종 8.2%/2·3종 12.4%)이나 매각차익에 크게 의존하고(2·3종 분배율 매각차익 제외 2.4% vs 포함 16.8%), Exit Cap 3.80% 민감도·IRR 시나리오·NPV가 일절 부재하다. 조달구조는 LTV 63.9%, 선순위 4,687억원(30개월 만기 후 리파이낸싱 전제, All-in 5.5%)로, 초기 NOI기준 DSCR 0.90x로 이자 미달 구간이 있으나 CF기준 1.57x·예비비 285억원으로 보전된다. 순수 재무투자 성격이라 그룹 전략 연계는 없다.
긍정 요소 4건
· 담보 감정평가액 7,600억원 대비 매입금액 6,747억원(약 11% 할인)이고, CBD 거래사례 8건(3,400~4,150만원/3.3㎡) 중 본건 3,700만원은 중하위로 단가 경쟁력 확인 — p.21·p.34
· 롯데카드(면적 34%, 2025-04)·서브원(15%, 2025-03) 만기가 매입 후 2.5년 내 집중돼 임대수익·NOI 상승 가정의 재계약 리스크 존재; WALE 3.8년은 이를 평활화(p.12)
· 롯데카드 매출 표기 2.96조원이 실제 2021 연결 영업수익 2.01조원 대비 약 0.95조 과대(영업이익 285.9억은 연결치 일치) — 임차인 우량성 근거 일부 과장(외부 사실검증 불일치)
감사실
감사·통제 관점에서 본 건은 매도측(마스턴투자운용)이 작성한 IM으로, 위험식별·비교근거·Exit 경로가 비교적 투명하게 공개된 프라임 오피스 실물 재무투자다. 다만 처분가치·수익률에 민감도·시나리오가 전무하고 변동금리 헤지가 계약으로 확보되지 않았으며, 롯데카드 매출(2.96조 표기 vs 실제 연결 영업수익 2.01조)의 외부 불일치와 Equity 합계의 문서 내 불일치(p.16 vs p.18)가 존재한다. 문서 내 수치 불일치와 자료 공백은 축 경계 규칙 ④에 따라 준비도로 넘기고, 통제 장치의 얇음(헤지·민감도 부재)만 해당 항목에 반영했다. 전략적 연계는 순수 펀드 출자형으로 그룹 시너지가 주장되지 않는다.
긍정 요소 3건
· 위험요인을 부동산투자·수익감소·자산매입·Tax·금리·임차인·공실·비용·물리·만기·구분소유자·재해·실사정확성 등 다수 항목으로 식별하고 각각 관리방안을 병기(p.39~41), 초기 NOI기준 DSCR 0.90x<1.0x·명목-실질 Cap 스프레드 0.2%p 축소·국고채 상승 등 불리한 사실도 은폐하지 않고 원문에 그대로 노출
· 거래단가 3,700만원/3.3㎡를 CBD 거래사례 8건 전수(3,400~4,150만원)와 함께 공개하고 감정평가액 7,600억원 대비 매입 6,747억원으로 하회, 가격 근거의 비교 프레임이 투명함
· Exit 경로를 공개경쟁입찰·사옥 매수자 수의/제한입찰·Share Deal·자사 공모상장리츠(마스턴프리미어리츠) 편입 4가지로 제시하고 이익분배를 6개월 단위 결산 지급으로 구조화, 예비비 285억원에 Refinancing Cost·TI·운영초기 배당재원을 명목별로 적립
우려 요소 5건
· 임차인 우량성 근거로 제시한 롯데카드 2021년 매출을 IM은 2.96조원으로 표기하나 DART 연결 영업수익은 2.01조원(약 0.95조 과대) — 영업이익 285.9억은 연결치와 일치해 연결기준 사용이 확인되므로 매출 항목만 부풀려진 것으로, 매도측 자료의 표기 신뢰성에 대한 통제 필요
· Equity(수익증권) 합계가 p.16 [2,796~2,850]억원과 p.18 [2,796~2,830]억원으로 상한값이 문서 내에서 어긋남 — 다만 이는 축 경계 규칙 ④에 따라 심의 준비도 소관이며 개별 항목 감점 근거로 쓰지 않음
· 매각가치 966,237백만원(매입 대비 약 43% 상향)을 Exit Cap 3.80% 단일 적용으로 산출하면서 ±Cap 민감도·시나리오, 할인율·NPV, 수익률(IRR 10.2%)의 보수/기본/낙관 스트레스 케이스를 일절 병기하지 않아 하방 통제가 얇음
· 매입 시점이 금리 상승 국면(국고채 3.1%, 명목-실질 스프레드 0.2%p 축소)임을 자료 스스로 밝히면서도 선순위의 변동금리(3M CD+2.00%)·30개월 후 리파이낸싱 금리 상승에 대한 계약상 헤지가 없이 예비비 적립에만 의존
· 선순위 대주·신탁업자·일반사무관리회사가 TBD이고 Equity 1종이 '삼성증권 등'으로 미확정 상태 — 금융종결의 확실성이 아직 확보되지 않음
외부투자자
CBD 핵심입지 프라임 오피스(오피스 실질공실 0.25%, WALE 3.8년)를 매입단가 3,700만원/3.3㎡·초기 Cap 3.1%→안정화 3.5%로 취득하는 매매형 딜로, 가격은 거래사례 중단·담보감정가(7,600억) 대비 할인 구간이나 안정화·Exit 가치는 임대료 상승 가정에 조건부다. 회수는 확정 7년 Exit와 4개 회수경로로 견고하나, 임차면적 절반이 2025년 재계약 만기에 집중되고 초기 NOI DSCR이 이자를 하회한다. 위험은 13개 항목이 관리방안·예비비(285억)와 함께 식별되나 리파이낸싱 금리 상승 민감도는 얇고, 단일 IRR·Exit Cap에 민감도·Downside가 부재해 수익률의 하방 통제가 정량화되지 않았다. 순수 펀드 출자형 재무투자로 그룹 전략 연계는 없다.
긍정 요소 4건
· CBD 광화문 초역세권 프라임 오피스로 오피스 실질공실 0.25%·우량 임차인 71% 임차, 사실상 만실 수준의 in-place 임대수익
· 매입단가 3,700만원/3.3㎡가 CBD 거래사례(3,400~4,150) 중단이자 담보감정가 7,600억 대비 약 11% 할인, Exit Cap 3.80%는 부동산원 연환산(약 3.8%)과 유사해 매각가정이 극단적으로 낙관은 아님
· 공개경쟁입찰·사옥매수자 수의입찰·Share Deal·자사 공모상장리츠(마스턴프리미어리츠) 편입 등 4개 회수경로와 2029-11 확정 Exit horizon
· 위험 13개 항목을 관리방안과 함께 고지, 예비비 285억원(리파이낸싱 비용·임차인 유치비·초기 배당재원)을 선적립하고 초기 NOI 부족분을 유보현금(CF DSCR 최소 1.57x)으로 보전하는 구조 명시
우려 요소 5건
· Exit Cap 3.80%·IRR 10.2%가 민감도·시나리오·Downside 안전마진 없이 단일치로 제시 — 매각가치가 매입가 대비 43% 상향인데 Cap 0.5%p 확대 시 처분가 약 11% 하락하는 구조적 민감성이 노출되지 않음
· 임차면적 약 절반(롯데카드 34%·서브원 15%)이 2025년 재계약 만기에 집중되어 out-year NOI 상승(2029 목표 NOC 44.4만원, 현 경쟁빌딩 평균 30.6만원 상회) 가정에 의존
· 초기 NOI 기준 선순위 DSCR 0.90x로 이자 미달, 초기 배당이 예비비·유보현금에 의존
· 선순위 대주(4,687억)를 30개월 후 사업계획 수준으로 리파이낸싱하는 전제이나 금리 상승 폭에 따른 수익률·DSCR 민감도 부재
· 그룹 전략과 무관한 순수 재무투자로 전략적 연계 점수 여지가 없음
레드팀
콘코디언은 CBD 프라임 오피스로 정적 지표(매입단가 3,700만원/3.3㎡·감정가 7,600억 대비 약 11% 낮은 6,747억, 오피스 실질공실 0.25%)는 견고하나, 투자수익의 골격 전부가 무검증·낙관 가정에 얹혀 있다. Exit Cap 3.80%는 매입가 대비 처분가치를 약 43% 끌어올리는데(9,662억) 민감도·시나리오가 전무하고, 안정화 NOI는 초년도 약 207억에서 약 347억으로 +68% 상승을 전제하며 이를 지지하는 out-year 목표 NOC 44.4만원/3.3㎡는 인근 경쟁 평균 30.6만원을 약 45% 상회한다. 30개월 후 사업계획 수준 리파이낸싱을 금리 불변으로 가정하나 자료 스스로 금리 상승 국면(국고채 3.1%·스프레드 0.2%p)임을 밝힌다. 초기 NOI기준 선순위 DSCR은 0.90x로 순영업이익만으로 이자조차 못 갚는 구간이 존재하고, 임대면적의 약 절반(롯데카드 34%·서브원 15%)이 2025년 만기에 집중된다. 회수는 2022 상반기 -40%로 수축 중인 거래시장에서의 단일 매각에 의존하며, 그룹 관점에서는 시너지 없는 순수 재무투자다.
긍정 요소 2건
· 매입단가 3,700만원/3.3㎡은 CBD 최근 거래사례(센터원B 4,150·SK서린 3,955)의 하단이고 담보 감정가 7,600억 대비 6,747억으로 약 11% 낮아, 정적 취득가격 자체는 하방 완충이 존재한다(p.21·p.34).
· 위험요인이 13개 항목으로 전수 고지되고 각 항목에 관리방안이 병기되며, 초기 DSCR<1.0x·구분소유·Equity 합계 불일치 등을 감추지 않고 원문에 노출했다(p.12·p.16·p.18·p.22·p.23·p.39~41).
우려 요소 4건
· Exit Cap 3.80%·안정화 NOI +68%·리파이낸싱 금리 불변 — 수익을 만드는 세 가정 모두에 민감도·스트레스·하방 시나리오가 일절 없어, 실현 IRR 10.2%가 실제보다 견고해 보인다(p.18·p.21).
· 임대면적의 약 절반이 2025년 만기 집중(롯데카드 34% 2025-04, 서브원 15% 2025-03)인데 WALE 3.8년이라는 단일 지표가 이 집중을 평활화한다 — 재계약 실패·하향 시 NOI 상승 가정이 무너진다(p.12).
· 회수가 수축 중인 거래시장(2022 상반기 6.7조, -40%)에서의 단일 매각에 걸려 있고 NPV·회수기간이 산출 불가이며, 회수 경로 4개의 실행 선례가 정량 확인되지 않는다(M19·M20·p.30).
· 핵심 임대료·공급·공실 전망 데이터가 전량 매도측 마스턴 R&S실 자체 산출이라 출처 편향이 통제되지 않으며, 다수 차트가 데이터 라벨 부재로 판독 커버리지상 근거 사용이 제한된다(p.28~32).
점수를 정한 사실 — 관점별 대조
각 관점이 항목마다 「이 점수를 그 자리로 정한 사실 하나」를 지목한 것입니다. 한 관점 안에서 같은 사실이 두 항목에 나오면, 그 사실이 두 번 반영됐는지 확인이 필요합니다.
CFO
전략적 적합성
운용사 설정 사모펀드 출자 구조 — 그룹 사업 연계 서술 없음
가격 매력도
매입 Cap 3.1%가 시장 실질 Cap 3.36%·소득수익률 3.8%보다 낮음
현금 회수 가시성
Exit 경로 4종·매각시점 2029.11 계약상 확정
리스크 통제 가능성
선순위 대출 30개월 만기 vs 운용 7년 미스매치·금리 헤지 부재
실행 가능성
매매·소유권 이전(2022.11.4)까지 날짜 단위 확정 일정 + 운용사 유사자산 운용 경험
감사실
전략적 적합성
운용사 설정 사모펀드 출자형 순수 재무투자
가격 매력도
매입단가 3,700만원/3.3㎡·거래사례 중앙 하단·감정가 7,600억 하회
현금 회수 가시성
롯데카드·서브원 등 임대면적 약 50% 2025년 만기 집중
리스크 통제 가능성
변동금리·리파이낸싱 금리 상승 헤지 부재(예비비 적립만)
실행 가능성
선순위 대주·신탁업자 미확정(TBD)
외부투자자
전략적 적합성
운용사 사모펀드 출자형 순수 재무투자(그룹 연계 서술 없음)
가격 매력도
감정가 7,600억 대비 매입가 6,747억 할인·거래사례 중단 단가
현금 회수 가시성
2029-11 확정 Exit + 4개 회수경로(공모상장리츠 편입 포함)
리스크 통제 가능성
리파이낸싱 금리 상승 헤지·민감도 부재(변동금리 노출)
실행 가능성
2022.11.4 종결까지 일자별 일정 확정·개발 없는 단순 매입형
레드팀
전략적 적합성
그룹 사업과 무관한 순수 재무투자(마스턴 펀드 출자 구조)
가격 매력도
Exit Cap 3.80%로 처분가치 +43% 낙관, 민감도·시나리오 부재
현금 회수 가시성
임대면적 약 절반(롯데카드34%·서브원15%)이 2025년 만기 집중
리스크 통제 가능성
30개월 후 리파이낸싱 금리 상승 시나리오·헤지 구조 부재
실행 가능성
매매·금융종결 일정 확정(2022-11-04 종결)
B
부록 B — 지표 산출·검증 상세
흔드는 근거 9 · 그 밖 21
B-1. 결론을 흔드는 근거 9건
신뢰도가 「보통」 이하이면서 채점을 떠받치는 근거입니다 — 보강하면 판단이 가장 크게 단단해집니다.
보통
안정화 Cap.Rate 3.5%채점 지배
출처IM p.35
안정화 3.5%는 임대료 상승·NOC 정상화 가정이 실현돼야 도달하는 값인데 out-year 임대료 수준을 뒷받침할 시장 비교치가 부재해, 검산은 되나 핵심 가정의 근거가 얇다
보통
Exit Cap.Rate 3.80% (2030년 매각 가정)채점 지배
출처IM p.21
안정화 3.5%보다 30bp 높게 보수적으로 잡았고 매각 익년도·Cap·단가를 표로 명시했으나, 금리 상승 국면임을 자료가 스스로 밝히면서도 Exit Cap 민감도·시나리오가 부재해 '7년 뒤 3.80%'라는 핵심 가정에 제기되는 반론에 답하지 않는다
보통
NOI 초년도(2023 연환산) 약 207억원채점 지배AI 추정
출처IM p.23 재무모델
모델 반기 NOI 합산 연환산 추정으로 검산은 되나, 초년도 NOI를 떠받치는 임대료·공실 가정의 근거가 모델 밖으로는 제시되지 않아 앵커인 모델 수준의 보통을 넘지 못한다
보통
NOI 안정화(2029 연환산) 약 347억원채점 지배AI 추정
출처IM p.23 재무모델
초년도 대비 68% 증가한 out-year NOI 추정으로, 이를 지지할 임대료 상승 가정의 시장 비교치가 부재해 검산은 되나 핵심 가정의 근거가 없다
보통
예상 IRR 전체 투자신탁 10.2%채점 지배
출처IM p.18
트랜치별 분배율·IRR을 표로 공개해 검산은 되나, 보수/기본/낙관 시나리오나 민감도가 일절 없어 '실현 IRR이 이보다 낮을 수 있다'는 반론에 자료가 답하지 않는다
보통
예상 E.IRR 제1종 8.2%채점 지배
출처IM p.18
매각차익 포함 IRR로 p.8과 정합하나 이를 지지하는 Exit Cap·임대료 상승 가정의 근거가 얇고 하방 시나리오가 부재해, 사슬이 핵심 가정 앞에서 멈춘다
보통
예상 E.IRR 제2·3종 12.4%채점 지배
출처IM p.18
후순위 고수익 IRR로 매각차익 실현에 크게 의존하는데 Exit 가정의 민감도·스트레스가 없어, 검산은 되나 반론에 대한 통제가 없다
보통
예상 매각가치 966,237백만원 (2030년)채점 지배
출처IM p.21
Exit Cap 3.80%×안정화 NOI로 산출돼 계산은 명료하나, 기댄 Exit Cap과 out-year NOI 모두 근거가 얇고 민감도가 없어 사슬이 핵심 가정에서 끊긴다
보통
선순위 DSCR(NOI 기준) Min 0.90x / Avg 1.49x / Max 2.00x채점 지배
출처IM p.23
전 기수 표로 투명 공개되고 초기 1.0x 하회를 감추지 않아 검산은 되나, 우상향 궤적이 out-year NOI 상승 가정에 의존하고 그 근거가 얇다
B-2. 그 밖의 근거 21건
보통
선순위 DSCR(CF 누적) Min 1.57x / Avg 3.28x / Max 4.07x
출처IM p.22
기초현금·이자유보금 포함 현금흐름 기준으로 초기 NOI 부족분이 보전되는 구조임을 표로 병치해 반론을 다뤘으나, 값 자체가 영업현금흐름 추정에 기대 핵심 가정의 근거는 여전히 얇다
보통
안정화 Cap 3.5%가 CBD 프라임 거래사례(3.5% 내외) 대비 적정
출처IM p.35
거래사례를 전수 표로 노출했으나 '적정'이 초기 3.1%에서 임대료 상승 가정이 실현돼야 도달하는 조건부 값이라, 현 시점 적정이라는 주장에 대한 반론에 자료가 답하지 않는다
보통
서울 오피스 신규공급 감소·공실률 하향·거래규모 전망
출처IM p.28~32 마스턴 R&S실
핵심 공급·공실·거래 전망이 전량 매도측 R&S실 자체 산출로 제3자 검증 출처가 아니고, 일부 차트 구간은 데이터 라벨 부재로 근거 사용 불가라 사슬이 제출자 내부에서 멈춘다
보통
서울 오피스 공실률 향후 0.0~2.8%까지 하향 안정화 전망
출처IM p.29
종점·정점 라벨 외 중간 분기 궤적이 판독 커버리지상 근거 사용 불가이고 전망 주체도 매도측이라, '지속 하향'의 경로가 원문에서 근거로 확인되지 않는다
보통
사옥용 자산이 투자용 대비 10~20% 프리미엄, 콘코디언 22% 사례
출처IM p.36
사례를 전수 표로 노출했으나 2008~2018년 과거 거래이고 사옥/투자용 분류가 매도측 R&S실 자체 판단이라, 과거 프리미엄이 2029년 매각에 재현된다는 반론에 통제가 없다
보통
Equity(수익증권) 합계 2,796~2,850억원
출처IM p.16·p.18
p.16은 상한 2,850억, p.18은 2,830억으로 같은 항목이 문서 안에서 다르게 표기되고 어느 쪽인지 자료가 답하지 않아, 자료가 자기를 반박하는 상태다
보통
롯데카드 2021년 Revenue KRW 2.96 trillion (임차인 우량성)
출처IM p.14
외부 공시(연결 영업수익 2.01조)와 불일치해 자료 표기 2.96조가 약 0.95조 과대로 반증된 상태이고, 영업이익은 연결치와 일치해 매출 항목만 부풀려졌음이 드러났는데 자료가 이를 소명하지 않는다
높음
매입 Cap.Rate 최초 3.1%채점 지배
출처IM p.5·p.8·p.35
최초 Cap 3.1%는 확정 매입가와 실제 계약 임대차(Rent-roll, p.13) 기준 현행 NOI에서 산출돼 사슬이 기 체결 임대차까지 닿으나, 출처가 제출자 내부 산정이라 매우 높음에는 못 미친다
높음
임대율(매매대상) 95.53%AI 추정
출처IM p.12 공실률 4.47% 여집합
2022.09말 실제 계약기준 공실률 4.47%(Stacking Plan, 실제 임대차)의 단순 여집합 추정으로, 앵커가 실제 계약 현황이라 높음을 상속하되 추정치이자 실사 전 자료라 그 이상은 못 넘는다
높음
매매대상 공실률 4.47% (오피스 0.25%)
출처IM p.12
2022.09말 계약기준 실제 임대차 현황에서 용도별(오피스·리테일·창고)로 분해되고 창고 공실의 수익 비중 미미함까지 각주로 명시돼, 제기될 반론을 자료가 선제적으로 다뤘다 — 다만 출처가 제출자 Rent-roll이다
높음
LTV 담보가 기준 63.9% / 총투자비 기준 63.4%
출처IM p.21
선순위 4,687억을 외부 감정평가액 7,600억·총투자비 7,654억으로 나눈 단순 계산으로, 앵커인 감정평가가 제출자 밖에 닿으나 감정서 원본이 첨부되지 않아 매우 높음에는 못 미친다
높음
담보 감정평가액 7,600억원
출처IM p.21
제3자 감정평가액을 인용해 사슬이 제출자 밖으로 향하나, 감정평가서 자체는 제출되지 않고 수치만 인용돼 제출자 내부 근거 수준으로 한 칸 내린다
높음
WALE 3.8년 (우량 임차인 면적 71%)
출처IM p.12 Stacking Plan
층별 임차인·만기를 실제 임대차 기준으로 전수 공개해 사슬이 체결 계약에 닿고, 만기 집중(2024~2025)이라는 반론 소지도 원자료가 그대로 드러낸다 — 다만 출처가 제출자 Rent-roll이라 매우 높음은 아니다
높음
목표 E.NOC 301,472원/3.3㎡ (2022년)
출처IM p.33
인근 10개 경쟁빌딩 평균·직접경쟁 3개를 외부 시장실사 보고서(젠스타메이트)·건축물대장 출처로 비교하고 2021년 이후 실계약이 30만원 이상임을 근거로 초년도 목표의 현실성을 선제적으로 방어했다
높음
투자기간 7년
출처IM p.18
펀드 설정 조건으로 명시된 설계 파라미터로 사슬이 신탁 구조 정의에 닿으나, 연장/조기청산 가능성이 병기돼 확정 계약 조항 수준의 매우 높음은 아니다
높음
본건 매입단가 3,700만원/3.3㎡가 CBD 거래사례(3,400~4,150만원) 대비 경쟁력
출처IM p.34
센터원B·SK서린 등 실제 거래단가와 비교하고 본건보다 낮은 사례(트윈트리·종로타워)까지 표에 포함해 유리한 상단만 고르지 않았음을 드러냈다 — 다만 일부 사례가 진행중(E)이다
매우 높음
부동산 매입금액 6,747억원 (3,700만원/3.3㎡)채점 지배
출처IM_콘코디언 p.17·p.34·p.35
실무자 확정 기준가이자 실제 거래금액으로, p.17·p.34·p.35에서 6,747억·3,700만원/3.3㎡로 일관 표기되고 CBD 거래사례표에 함께 배치돼 제3자 대조가 가능하다 — 사슬이 거래조건 자체에 닿는다
매우 높음
매각차익(C.G) 배분비율 1종 25% / 2·3종 75%
출처IM p.18
수익증권 트랜치 간 배분 구조는 펀드 약관상 지분비율 배분 조항으로, 제출자 밖 계약 층위에 닿아 더 캐물을 대상이 아니다
매우 높음
롯데카드 2021년 영업이익 KRW 285.9 billion (최대 임차인 우량성)
출처IM p.14
DART 사업보고서 연결치와 정확히 일치함이 외부 사실검증으로 확인돼, 사슬이 제출자 밖 공시자료까지 닿는다
2030년 Exit Cap.Rate 3.80%를 적용해 매각가치 966,237백만원(약 9,662억원)을 제시 — 매입금액 6,747억원 대비 약 43% 상향된 처분가치 [M03·M11, p.21]
탐지 근거
매입 시점(2022)이 금리 상승 국면임을 자료 스스로 밝히고 있음: 국고채(3년) 3.1%, 명목-실질 Cap 스프레드가 0.2%p까지 축소(p.32). 그럼에도 7년 뒤 Exit Cap을 3.80%로 낮게 고정하고, 매각가치 산식·할인율·민감도(±0.25%p 시 처분가 변동)를 병기하지 않음. Cap 0.5%p만 확대돼도 처분가치는 약 11% 하락하는 구조적 민감성이 노출되지 않음.
반대 가설
[확인됨·통제 얇음] 저자는 Exit Cap 3.80%를 안정화 Cap 3.5%보다 30bp 높게(=보수적으로) 적용했고, 매각 익년도·Cap·매각가·3.3㎡당 단가를 표로 명시(p.21), 상승하는 국고채·좁아진 스프레드도 감추지 않고 병기(p.32)함. 다만 Exit Cap 민감도·시나리오는 부재해 처분가치 하방 폭에 대한 통제는 얇음.
2
전체 투자신탁 예상 IRR 10.2%(2·3종 12.4%, 1종 8.2%)를 단일 수치로 제시 [M08·M09·M10, p.18]
탐지 근거
수익률 지표(IRR·분배율)에 보수/기본/낙관 시나리오나 민감도가 일절 병기되지 않음. 반면 시장환경 파트(공실률·거래규모)에는 보수적~긍정적 다중 시나리오를 제시(p.29·p.30)하면서, 정작 투자자 귀속 수익률에는 단일 낙관치만 노출 — 하방 케이스 부재가 IRR을 실제보다 견고해 보이게 함.
반대 가설
저자는 트랜치별 분배율·IRR·C.G 포함/제외를 표로 투명하게 공개(p.18)했으나, 자료 어디에도 수익률 시나리오·스트레스 케이스가 없어 '실현 IRR이 이보다 낮을 수 있다'는 반대 가능성이 정량적으로 통제되지 않음.
3
NOI가 초년도 약 207억원에서 안정화 약 347억원으로 약 68% 증가, Effective NOC가 2022년 30.1만원/3.3㎡에서 2029년 44.4만원/3.3㎡로 상승 [M06·M07·M16, p.20·p.23]
탐지 근거
2029년 목표 NOC 44.4만원은 자료가 제시한 현재 인근 10개 경쟁빌딩 평균 E.NOC 30.6만원(p.33)·직접경쟁 28.2~31.5만원을 약 45% 상회하는 out-year 수치인데, 이 미래 임대료 수준을 뒷받침할 벤치마크·근거는 초년도(30.1만원)에만 존재하고 후년도에는 없음. NOC 상승은 임대료 연 3% 인상+Rent-Free·T.I. 점진 축소의 복합 가정에 의존.
반대 가설
[확인됨·통제 얇음] 저자는 연도별 NOC 산식·Rent-Free/T.I. 축소 스케줄·자연공실률(4~7년차 3%)·Down-time를 각주로 명시(p.20)하고, 2021년 이후 실계약이 30만원 이상·빙그레 34만원임을 근거로 초년도 목표의 현실성을 제시(p.13)함. 다만 2026~2029년 약 39~44만원 수준의 NOC를 지지할 시장 비교치는 부재해 out-year 임대료 가정의 통제가 얇음.
4
매각차익을 반영해 1종 '서울 핵심입지 프라임 오피스를 3,053만원/3.3㎡ 수준에 매입하는 효과' 및 '약 1,180억원 감소 효과'로 표현 [p.5·p.8]
탐지 근거
실제 본건 매입단가는 3,700만원/3.3㎡(p.7·p.34)이며, 3,053만원은 1종이 매각차익 25%만 수취하고 후순위가 위험을 흡수하는 트랜치 구조에서 산출된 '수익률 환산 효과'일 뿐 실제 취득단가가 아님. '할인 매입'·'매입금액 감소'라는 표현은 구조적 배분 결과를 취득가 인하처럼 읽히게 하는 프레이밍.
반대 가설
저자는 종별 3.3㎡당 매입단가·Cap을 표로 분해(p.8)해 이것이 트랜치 배분 구조의 결과임을 드러냈으나, 'Prime 자산 할인 매입 효과'라는 헤드라인 표현 자체는 실제 거래단가(3,700만원)와의 차이를 부각하지 않아 오해 소지가 남음.
5
WALE 3.8년, 우량 임차인이 전체 면적의 71%를 임차하는 안정적 임대구조 [M15, p.12]
탐지 근거
Stacking Plan상 전체 면적의 34%를 차지하는 최대 임차인 롯데카드가 2025-04에, 서브원(15%)이 2025-03에 만기 도래해 임대면적의 절반 가까이가 매입 후 약 2.5년 내 재계약 대상이 됨. WALE 3.8년이라는 단일 지표는 이 만기 집중(2024~2025)을 평활화해 보여줌 — 재계약 실패·하향 계약 시 NOI 상승 가정이 무너지는 집중 리스크.
반대 가설
[확인됨] 저자는 층별 임차인·만기시점을 Stacking Plan에 전수 공개(p.12)하고, 오히려 2025년 만기 임차인들이 시세 대비 낮게 계약돼 재계약 시 Cap이 경쟁자산보다 높아질 것이라는 상방 논리로 활용(p.35)함. 만기 정보는 투명하나, 재계약 지연·하향 시나리오의 하방은 정량 통제되지 않음.
6
본건 1km 이내 향후 3년 내 신규공급이 없고 직접 경쟁자산이 전무하며, CBD 실질공급은 향후 3년간 극히 한정적 [p.7·p.28]
탐지 근거
'경쟁 전무'·'공급 감소'의 근거 그래프·전망이 모두 매도측 계열인 마스턴투자운용 R&S실 자체 산출(p.28·p.29·p.30)이며, 제3자 검증 출처가 아님. 또한 세운 3구역·을지로3가·수표지구 등 CBD 정비사업 공급을 '열위 입지'로 배제하는 판단도 자체 정성 평가에 의존.
반대 가설
저자는 경쟁 신규공급지(세운 3-2·3-3·4구역 등)를 실명으로 열거하고 금리·공사비 상승에 따른 정비사업 지연이라는 근거를 제시(p.7)함. 다만 핵심 공급·공실 전망 데이터가 전량 매도측 R&S실 산출이라는 출처 편향은 통제되지 않음.
7
서울 오피스 공실률이 2022년 2분기 3.7%에서 향후 0.0~2.8% 수준까지 지속 하향 안정화될 것으로 전망 [p.29]
탐지 근거
종점값을 0.0~2.8%로 제시하나, 판독 커버리지상 시나리오별 분기별 중간값에 데이터 라벨이 없어 종점(2.8·2.5·0.2%)·정점(10.2·8.4·3.7%) 외 궤적은 축 눈금 추정만 가능(p.29 불확실성). 즉 '지속 하향'의 경로가 원문에서 근거로 확인 불가하며, 전망 주체도 매도측 R&S실.
반대 가설
저자는 정점(10.2%·8.4%)에서의 급락 실적과 다중 시나리오(보수적~긍정)를 함께 제시(p.29)해 일방적 낙관은 아님. 다만 전망 출처가 매도측이고 중간 경로가 판독 불가라 '0%대 안정화' 종점의 신뢰도는 검증되지 않음.
8
선순위 담보대출 4,687억원을 30개월 만기 후 사업계획 수준으로 리파이낸싱하는 것을 전제 [M12, p.16·p.21]
탐지 근거
최초 대출 All-in 5.5%(Coupon 4.7%+Upfront 2.0%)·변동 3개월CD+2.00%인데, 매입 시점이 금리 상승 국면임에도 30개월 후 리파이낸싱 금리 상승이 사업계획 NOI·DSCR·IRR에 미치는 영향을 정량 시나리오로 제시하지 않음. DSCR(누적) 차트의 리파이낸싱 시점 이후 회복은 금리 불변 가정에 의존.
반대 가설
[확인됨] 저자는 금리변동 위험을 명시적으로 고지(p.40)하고, 예비비 285억원에 'Refinancing Cost'를 포함해 적립(p.17)했으며, 리파이낸싱 시점을 DSCR 차트에 점선으로 표시(p.22·p.23)함. 정보·통제는 존재하나 금리 상승 폭에 따른 수익률 민감도는 부재.
이 프리미엄 논거는 사옥 매수자 대상 고가 Exit(p.25 전략②)의 근거로 쓰이나, 사례가 2008~2018년 과거 거래이고 출처가 매도측 R&S실 자체 분류임. 과거 사옥 프리미엄이 2029년 매각 시점에도 재현된다는 보장 없이 처분가 상방 논거로 전용됨.
반대 가설
저자는 CBD·GBD 그룹별 사옥/투자용 단가·시점·프리미엄율을 사례표로 전수 제시(p.36)해 근거를 노출함. 다만 참고자료임을 밝히면서도 이를 Exit 고가 매각 기대와 연결하는 부분에서, 과거 프리미엄의 미래 지속성에 대한 통제는 없음.
12
본건 매입가격 37백만원/3.3㎡ 및 안정화 Cap 3.5%가 CBD 프라임 거래사례(34~47백만원, Cap 3.5% 내외) 대비 경쟁력·적정 수준 [p.5·p.7·p.34·p.35]
탐지 근거
비교표에서 본건보다 낮은 단가 사례(트윈트리 3,425·종로타워 3,400·삼일 3,595만원)도 존재하며, 안정화 Cap 3.5%는 초기 3.1%에서 임대료 상승 가정이 실현돼야 도달하는 값이라 '현 시점 적정'이 아니라 '가정 실현 후 적정'임 — 비교 프레임이 유리한 상단 사례를 부각.
반대 가설
[확인됨] 저자는 CBD 주요 거래사례 8건의 단가·Cap·시점을 전수 표로 제시(p.34·p.35)하고 본건보다 낮은 사례까지 포함해 범위를 노출했으며, 초기 3.1%→안정화 3.5%임을 명시함. 비교 근거가 투명해 부당 비판 대상은 아니나, '적정'이 임대료 상승 가정에 조건부라는 점의 강조는 얇음.
C
부록 C — 외부 리서치 출처 목록
외부 출처 4건
본문 2장의 대조가 실제로 조회한 자료입니다. 1등급(공공기관 통계·공시·법령·고시)만 신뢰도 판정의 근거가 되고, 2등급(언론·업계지)은 참고용입니다.
